在市场红火高涨时，为何积极选股，却还是不赚钱？

在市场低迷时，如何准确选择成长股，并坚定持有？

费雪不仅让你彻底撇弃“人云亦云”的惯性法则，更教会你做一位始终独立思考的投资者。

菲利普·A. 费雪

教父级投资大师

成长股价值投资策略之父

20世纪最伟大的投资顾问

斯坦福大学《商业投资管理》课程主讲人（整个斯坦福大学历史上仅有3位主讲人）

1928年，费雪毕业于斯坦福大学商学院，同年受聘于旧金山国安盎格国民银行，提任证券统计员。

1931年，费雪创立费雪投资管理咨询公司。在他的投资组合中，德州仪器上涨了14倍，摩托罗拉上涨19倍。

费雪在一生中，对成长股的钻研从未停止。此外，他在斯坦福大学教授投资课直到90多岁才退休，他的学生遍布全球，其中不乏像巴菲特、肯·费雪这样的投资大师。

费雪的传世著作：《怎样选择成长股》《保守型投资者夜夜安寝》《发展投资哲学》。

第1章

通胀是投资者的敌人，也是朋友

在这个通胀意识浓厚的时代里，为什么还会有这么多的投资者，对持有现金感到如此恐惧？为什么他们总是匆匆忙忙地买进股票，根本就不愿意花点时间去寻找真正的投资机会呢？

为什么一些投资国外的美国企业并不像它们看起来那样具有真实的魅力呢？要回答这个问题，我们根本就不必远渡重洋去剖析欧洲公司，不妨先来看看古巴。

某些时候，重大投资因素的本质变化会影响到大部分股票。遗憾的是，在这些新力量对市场发挥作用之后的相当长时间里，大多数投资者却依然一无所知，似乎根本就没有意识这些影响的重要性。一旦它们开始发挥效力，受到影响的证券将会在价格上发生剧烈变动。财富总是属于那些较早意识到这些变化的投资者，也就是说，是那些在市场因素影响个股价格之前作出行动的投资者。

首先，我们回顾一下20 世纪50 年代金融领域中的两大变革，回顾与剖析这些变革，可以帮我们更好地理解和判断60 年代的资本市场。

变革一：人们开始意识到企业管理艺术在这1/4 世纪中取得的巨大进步，这让大蓝筹公司之类的行业实体变成名副其实的投资热点。正因如此，现在人很难体会投资界在40 年代末的普遍感受，那时候，大多数投资者为了规避畸高的市场风险，把主要资金投资于债券、高等级优先股或公共事业股票。那时的企业管理方式主要是家族式管理，企业管理者也许精明强干，也许反之。按当时情况，授权绝对是一种偶然现象，企业管理层也很少会为了外部股东利益建立并保持管理上的一贯性。接班人的培养问题也只是从家族利益的角度考虑，企业的管理权最终还是要传承给年轻的家族成员。而企业的领导者，则往往是不折不扣的独裁者。决策质量的高低，完全取决于他们的主观判断。至于收集背景材料，汇集外部专业人士的智慧，创造更完备、更合理和更客观的决策基础，这根本就是不可能的事。但假如企业能更灵活、更敏捷地处理日常事务与长期规划，强化对外部股东的责任感的话，企业要实现真正的腾飞也就指日可待了。在这种情况下，投资者必定心甘情愿为股票支付高价格，公司股价自然会随之飞涨。这一点也许每个人都能理解，因此也不会令人惊讶。但真正让人感到不可思议的是：管理因素的巨大变化将提高股票内在价值的趋势，这会始终持续下去，直到股价最终完全反映这种趋势时为止。

变革二：越来越多的公司开始重视研发，并通过研发过程获得新技术，同时，通过市场创新与产品渗透策略，最终在销售和利润上实现大幅度提升。当然，很多同样重要的发展趋势早已初见端倪。到了40 年代末，这一趋势发展到了顶峰。但直到50 年代，金融界才开始广泛认识到：一旦企业真正掌握这种能让他们受益匪浅的管理方法，该企业的投资价值将不可估量。但反过来说，这些最具潜力的公司，也正是因为50 年代发生的飞跃，才真正让它们的股票市盈率反映出企业的内在价值。

我相信，通过研究50 年代股价的“新”（至少在当时看来是新的）因素，可以让我们得到以下两个重要启示：首先，只要先于他人认识到这些新力量，投资者就能实现盈利（在某些情况下，也可能是避免亏损）；其次，直到这些新生力量出现一段时间之后，大多数股票的价格才开始反映出这些新生力量所带来的影响。因此，要预测某些直到20 世纪60 年代才被市场所感知的新力量，并不一定非要预见未来的市场基本面。相反，它只需要我们审视目前最新的市场基本面，这是因为，某些股票并不能立刻作出充分反应，或是以出人意料的方式作出反应。

股票与通货膨胀

和此前的30 年一样，进入60 年代，通货膨胀依然是每个投资者都必须审慎面对的威胁。但随着60 年代的逐渐来临，我认为，有一点是毋庸置疑的：人们愈发清晰地认识到股票所有权与通货膨胀之间的关系。因此，某个股票投资组合的抛出价格可能完全不同于当前市价。认识到这种关系，也许能帮助投资者规避未来的重大损失。

这个问题对投资而言意义重大。我认为，在研究通货膨胀与各类股票的关系之前，探讨一下通货膨胀的基本性质也许是值得的。一旦认识到其中的真谛，我们的投资思路就不会被某些政治领导人的教条所迷惑。

当然，首先需要考虑的就是通货膨胀的含义。尽管这个术语有很多复杂的定义，但从投资角度看，把通货膨胀复杂化，既没有必要，也不是我们所期望的。就实务角度而言，通货膨胀不过是货币购买力的下降过程（只有在极少数情况下，才有可能暂时偏离这一过程）。这种状态明显不同于美国历史中的常见现象：美元在经历了相当长时间的贬值之后，开始步入同样漫长的另一个过程——所有商品的价格趋于下跌，而美元价值则相应上涨（即通货紧缩）。

对于投资者来说，首先需要理解的，同时也是最重要的事，就是要认识通货膨胀的如下特征：只要绝大多数美国人对政府责任与义务的现有观点不发生改变，通货膨胀就不可避免。削减政府财政支出和平衡预算是不可能同时实现的。假如削减政府支出并没有导致整体经济出现螺旋型下跌（这也是最理想的情况），那么，这些措施不仅会非常有效地降低通货膨胀率，甚至可以让通货膨胀率在一段时间内下降为零。可是，在当今美国政客们的任何言论本身都将产生一种对通货膨胀的永久性遏制机制。然而，这种或言论不过是一种毫无实效的空谈而已。

为什么未来的通货膨胀注定不可避免呢？这是因为，在我们业已建立的这个经济体系中，通货膨胀的种子绽放于繁荣期，萌芽在衰退期。在美国的联邦收入中，约80% 来自企业所得税和个人所得税。因为企业和个人收入与经济状况高度相关，只要经济稍有衰退，联邦收入就会急转直下。

但要注意的是，财政收入在经济形势恶化之时并不一定会下降。当经济形势的恶化导致联邦收入降至最低点时，只要启动失业保险和农业豁免税等法案，就可以强制性地大幅提高政府支出。此外，政府在恶性经济萧条期进行专项支付，早已成为一个国家的基础性法案，当然，这肯定是政府支出的一部分，也是其中影响最小的一个部分。只要看一下议会在1958 年经济出现温和性衰退时采取的措施，这一切就不言自明了。所有提案的目的，无非是通过最直接简洁的方式，以牺牲国民财富来换取经济的复苏。政府的经济措施，从大幅削减个人和企业所得税（以扩大购买力），到建立专门机构向受通货膨胀影响的组织和急剧扩张的公共工程提供特殊贷款，可谓无所不包。尽管大多数提案并不能通过立法程序，不过，最值得探讨的，还是它们失败的原因。虽然任何主要党派都不会反对“为了终结衰落所必备”的计划，但共和党则主张，无论怎样，衰退很快将自行终止，因此，最好的办法就是静观其变。除非复苏没有发生，而且只有在“那些措施必不可少”的情况下，才有必要采取刺激通货膨胀的措施（作者的意思是，共和党认为：只有在找不到其他方法的情况下，政府才有必要实行扩张性财政政策，即赤字财政政策。——译者注）。1958 年发生的一系列事件表明，当时经济衰退如此之短暂，以至于这些政府措施几乎归于无效。但否任何一个对政治不敏感的人都会产生这样的怀疑：在这个被人为拉长的经济萧条期，当选的政客都会不约而同地选择巨额赤字财政政策吗？只可惜这只能让选民们再次体验经济衰退的痛苦。那么，是否任何人都会坚信，这种赤字政策根本就不可能有利于国家利益呢？我们有理由相信：巨额赤字与债务必将带来更严重的通货膨胀。此外，我们还能清晰地体会到价格水平的普遍上升给民众带来的不公与艰难。但和30 年代大萧条这样的灾难强加给工人和经营者的磨难与艰辛相比，这些不公与艰难是否同样会让人无法忍受呢？